Economia
Los once errores no forzados detrás de la suba del dólar
La lógica era clara: cuando existe un punto fijo en el horizonte con riesgo de correcciones en precios clave -como el tipo de cambio-, los agentes económicos buscan anticiparse para evitar pérdidas.
El gobierno llega al segundo semestre en una situación delicada. Ya en diciembre de 2024 advertíamos -contra el consenso de entonces- que podían surgir tensiones cambiarias y una desaceleración de la de actividad a partir de agosto. Esas tensiones, de hecho, se adelantaron.
La lógica era clara: cuando existe un punto fijo en el horizonte con riesgo de correcciones en precios clave -como el tipo de cambio-, los agentes económicos buscan anticiparse para evitar pérdidas. Por eso, señalábamos que era crucial que el gobierno lograra anclar expectativas mediante un tipo de cambio creíble y sostenible para noviembre, alineado con las metas del FMI (acumulación de reservas y corrección del déficit externo). En lugar de avanzar en esa dirección, el gobierno cometió una serie de errores no forzados.
Los Errores no forzados y el por qué
- Anuncio delirante sobre intervención cambiaria Plantear que solo se comprarían reservas en el piso de la banda es algo inviable, recesivo y que implicaba una dinámica deflacionaria permanente.
- Promesas irreales sobre Reservas y pesos Afirmar que habría USD 50.000 millones disponibles (el equivalente a dos bases monetarias) y que no existían pesos para ir al dólar, generando expectativas inconsistentes.
- Ningunear al FMI Minimizar el objetivo de acumulación de Reservas establecido en el Acuerdo y desestimar la posibilidad de intervenir en la banda mediante emisión no esterilizada, incumpliendo lo firmado una semana antes. No cumplir con el FMI es un lujo que se podrán dar por un tiempo (¿hasta las elecciones?) mientras el Departamento del Tesoro apoye (¿incondicionalmente?). Probablemente, las metas pos-elecciones va a ser muy distintas.
- Permitir una apreciación cambiaria transitoria No intervenir frente a una oferta excepcional de divisas (mayo-junio), dejando que el peso se aprecie innecesariamente y de forma temporal. Toda la super oferta alimento una demanda privada que aprovechó los dólares baratos.
- Desperdicio de “la bala de plata” fiscal Usar la baja de retenciones para forzar un dólar a $1100 durante unas pocas semanas implicó un sacrificio fiscal que afecta al superávit, sin beneficios duraderos en términos de acumulación de Reservas. Adicionalmente, el experimento mostró un gobierno que no pudo resistir la presión política del agro y finalmente debió convertir la baja transitoria, en definitiva.
- Comprar dólares caros por la inacción previa Al no acumular reservas cuando la oferta era abundante, el Tesoro debió comprarlos más caros al final de la cosecha. La oferta de dólares en el segundo semestre debería venir de un carry trade que tendrá una fuerte incertidumbre.
- Apuesta electoralista riesgosa Priorizar reducir algunos puntos de inflación por sobre la acumulación de Reservas genuinas, al costo de un mayor riesgo país y mayor incertidumbre cambiaria. Lo peor es que esa menor inflación podría volver recargada.
- Caótica transición monetaria La transición hacia una política monetaria basada en agregados monetarios (donde la tasa de interés debe ser endógena), eliminando las LEFI y promoviendo el uso de LECAPs por parte de los bancos, fue caótica. La descoordinación entre el BCRA y la Secretaría de Finanzas expuso improvisación y falta de claridad, con consecuencias negativas sobre el sistema financiero. Fue evidente la improvisación y la falta de claridad en la comunicación con los bancos. El BCRA debería haber planteado una política mixta en la transición para evitar excesos de volatilidad en la tasa.
- Fracaso en la política de crédito El intento de impulsar el crédito en dólares proponiendo un pseudo-blanqueo era importante para abastecer de dólares al mercado y repetir el éxito del blanqueo, pero fracasó y el impulso al crédito en pesos liberando liquidez derivó en caos de tasas ya citado, lo opuesto a lo necesario para que el crédito crezca.
- Conflictos políticos autoinfligidos El maltrato al Congreso erosiona el mayor activo político del gobierno (superávit fiscal), al negarse a negociar mínimos consensos legislativos. Termino teniendo que optar entre bajar retenciones o subir jubilaciones.
- Desprolijidad comunicacional Contradicciones constantes: “sobran reservas”, pero “hay que comprar dólares”, “explota todo si no hay leyes”, pero “no pasa nada si no se votan”, el punto Anker intermitente, etc. etc.
¿Por qué ocurren estos errores? La repetición sistemática de errores no forzados refleja una estructura decisional consolidada en el gobierno que dista de ser la óptima. Muchos de estos desaciertos surgen de convicciones personales muy firmes del propio Milei, que luego el equipo económico intenta racionalizar y aplicar de la mejor manera posible. Otros errores derivan de la fe excesiva del equipo en que siempre aparecerá alguna martingala financiera capaz de domesticar la dinámica macroeconómica subyacente -una lógica ya vista durante la gestión de Macri.
A esto se suma, como advirtió un reconocido banquero, que se trata de un esquema de “one man show”, tanto en la conducción económica como política, lo cual incrementa la incertidumbre entre los actores del establishment.
Mas allá de octubre
En el segundo semestre, el gobierno afronta grandes desafíos.
El consumo se vuelve cada vez más dicotómico. Un cuarto de la población mantiene un ritmo de gasto dinámico, principalmente orientado a bienes externos como importaciones y turismo, aprovechando el dólar barato tanto para consumir como para dolarizarse. El resto, en cambio, sufre una caída del ingreso real (aún más evidente con una canasta realista), recurre al financiamiento en cuotas para pagar el supermercado y empieza a ajustar sus gastos. En julio, el medio aguinaldo alivió algo la situación, pero en agosto este contraste se hará mucho más visible.
La economía se enfría del lado de la producción local de bienes y servicios. Varios de los sectores que crecen en 2025 -finanzas, agro, hoteles, enseñanza- lo hacen por factores puntuales o irrepetibles, sin reflejar un dinamismo genuino. El promedio anual oculta una desaceleración clara que la sociedad empezará a percibir en forma de estancamiento productivo y mayor desempleo.
Las medidas del gobierno, como la reducción de retenciones, agravan este escenario al tener un impacto redistributivo regresivo en el corto plazo.
Además, el crédito -que venía funcionando como un motor clave del consumo- empieza a perder fuerza por tres razones: 1) tasas más altas encarecen el financiamiento, 2) los clientes más solventes ya fueron captados, 3) la morosidad va en aumento y se requiere prudencia en la cartera nueva.
Más allá de que el FMI haya hecho la vista gorda en este desembolso y postergue metas de Reservas -por pedido del Treasury-, el frente cambiario y externo se consolida como el principal foco de desequilibrio, con capacidad de condicionar al resto de la economía.
El mercado ya empieza a advertirlo: el déficit de cuenta corriente se amplía rápidamente (pasó de +1% en 2024 a una proyección de -2,5% del PIB en 2025), el gasto en turismo e importaciones sigue en aumento, y la compra de dólares por parte de personas humanas -sin cepo- alcanza niveles récord. Todo indica que, ya sea por exigencia del FMI en la segunda revisión, o por la presión de las condiciones de mercado, una corrección será inevitable.
Preguntas clave y políticas para manejar la transición
De aquí a octubre, las preguntas claves de cara al escenario post-electoral son:
· ¿Cuál será el ajuste del tipo de cambio necesario para cumplir con el FMI, corregir el déficit de cuenta corriente y acumular reservas genuinas en línea con los compromisos del Acuerdo?
· ¿La corrección cambiaria que podría exigir el FMI será inmediata (como en 2023) o se intentará dosificar gradualmente? ¿Seguirá la misma banda cambiaria?
· ¿Cuántos dólares de las reservas disponibles podrá utilizar efectivamente el gobierno para defender el tipo de cambio ante eventuales tensiones?
· ¿Cuánto poder legislativo tendrá el gobierno para imponer las reformas laboral, jubilatoria y tributaria?
Salvo que aparezca un “conejo en la galera”, la estrategia seguirá descansando en una tasa de interés real muy positiva como principal ancla para evitar un salto desde el peso al dólar.
¿Sirve la tasa de interés para corregir expectativas de un salto cambiario?
La respuesta es: depende del contexto. La tasa puede ser útil para sostener la demanda de pesos y moderar tensiones cambiarias cuando el horizonte es incierto y el riesgo devaluatorio parece lejano. En escenarios difusos, puede ayudar a postergar decisiones de cobertura.
Sin embargo, cuando existe un punto fijo en el tiempo -como una elección con alta probabilidad de devaluación inmediata- la tasa pierde efectividad. Una tasa elevada a corto plazo (2 o 3 meses) no compensa el riesgo de un salto del 20 o 30% en el tipo de cambio. En ese caso, los agentes se anticipan y desarman posiciones en pesos.
El resultado es doblemente negativo: la tasa deja de anclar expectativas y comienza a convalidarlas, mientras que los intereses pagados implican más emisión, más presión sobre el dólar y mayor carga de deuda para el Tesoro, deteriorando el resultado financiero. En suma, tasa muy alta deteriora el superávit financiero, reduce la recaudación y el superávit primario y, si dura mucho, es no creíble.
Algo similar ocurre con la intervención en el mercado de futuros, cuya utilidad también se reduce ante eventos críticos, como lo demuestra años de experiencia reciente.
En resumen, los errores no forzados transformaron lo que debería haber sido el mejor trimestre del año -y la base para llegar con solidez a las elecciones- en un camino incierto y lleno de interrogantes. El gobierno hará el camino a octubre colgado del travesaño y pidiendo la hora.
Como advertíamos ya en diciembre, el gobierno busca replicar en 2025 el éxito electoral del PRO en 2017. Pero conviene recordar que, incluso tras aquel triunfo rotundo, las inconsistencias macroeconómicas igualmente afloraron y terminaron derivando en la crisis de 2018-19.
Economia
Jornada financiera: con el dólar firme, las acciones reaccionaron al alza a los cambios políticos
El índice S&P Merval subió 3,4%. La divisa minorista avanzó 1,7% y terminó en $1.500 mientras que el mayorista cerró en $1.482, a 15 pesos del techo de las bandas cambiarias
En la primera jornada hábil de noviembre, el dólar oficial profundizó la tendencia alcista al avanzar 1,69% a $1.500 en el Banco Nación mientras que en el segmento mayorista se elevó a $1.482, a 15 pesos del techo de las bandas cambiarias. En paralelo, las acciones y los bonos volvieron a subir en la plaza local e internacional.
La expectativas de los especialistas estaban puestas en la reacción de los inversores a los cambios de gabinete que se produjeron durante el fin de semana con las salidas del ex jefe de Gabinete, Guillermo Francos, y el ministro del Interior, Lisandro Catalán, quienes fueron reemplazados por Manuel Adorni y Diego Santilli, respectivamente.
Subió el volumen negociado
“Rueda aburrida con poco movimiento. Lo mas relevante vino por el lado del dólar que marcó subas de 2%. El MLC operó casi USD 600 millones, lo cual es bastante para lo que venía operando”, sintetizó Nicolás Cappella, analista financiero de Grupo IEB.
En efecto, en el Mercado Libre de Cambios (MLC) se operaron USD 572 millones, un aumento de 81% respecto a los USD 316 millones que se habían operado el viernes de la semana pasada. Más allá del crecimiento de los negocios, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) no intervino en el MLC ya que el mayorista no superó el límite superior del esquema cambiario, hoy ubicado en $1497,51.
Por su parte, el MEP y el contado con liquidación (CCL) concluyeron la rueda con avances de 20 pesos. El dólar bolsa cotizó a $1.497 y el CCL quedó en $1.515.
Respecto a la evolución de los activos argentinos, se extendió la racha positiva que comenzó con el triunfo del oficialismo en los comicios de medio término: tanto las acciones locales como los ADR experimentaron alzas de hasta 12%.
Se extendió la racha alcista de las acciones
El Merval creció 3,4% hasta los 3.104.495,27 puntos debido, en gran parte, al desempeño de los papeles líderes: Telecom lideró las subas con un salto de 11,6%, seguidas de Ternium (8,4%), BBVA (7%), Edenor (6,2%), Pampa Energía (5,4%), Banco Supervielle (5,1%), Central Puerto (5%). Por el contrario, solo acusaron caídas BYMA (0,2%) y Transportadora de Gas del Sur (-1%) y Loma Negra (-1,7%).
Según lo informado por Reuters, el índice local registró un incremento de 69,31% durante octubre. Este aumento tuvo repercusiones en los mercados internacionales, particularmente en los ADR de empresas argentinas que operan en Wall Street, donde se observaron alzas extendidas: Telecom (7,7%), Edenor (5,4%), Central Puerto (4,4%), BBVA (4,4%) y Pampa Energía (3,8%), entre otras.
En el ámbito extrabursátil doméstico, los bonos mostraron un avance medio de 0,4%. El repunte de las cotizaciones impulsó una baja del riesgo país de más de 300 puntos desde las 1.081 unidades en el escenario preelectoral. El dato entusiasma al Gobierno y al mercado por un posible regreso a los mercados internacionales de deuda el año que viene.
A propósito del riesgo país, un índice que mide la diferencia entre las cotizaciones de los bonos soberanos argentinos y los de libre riesgo del Tesoro de Estados Unidos, evidenció una tenue alza de 0,45% hasta los 669 puntos básicos.
En tal sentido, analistas de la consultora Quantum Finanzas consideraron que las intervenciones del Tesoro norteamericano en el mercado cambiario local por aproximadamente USD 2.100 millones antes de los comicios legislativos, sumado al anuncio de un swap por USD 20.000 millones ayudaron a bajar la volatilidad y la incertidumbre de los mercados.
Bajo la perspectiva de los consultores de Cohen Aliados, el significativo descenso del riesgo país “allana el camino para que más empresas y provincias se beneficien de la apertura financiera y acerca al Tesoro a los mercados de capitales, aunque deberá presentar un plan para revertir la caída de las reservas internacionales y eliminar definitivamente los controles cambiarios que aún persisten para las empresas”.
En simultáneo, las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina (BCRA) anotaron un alza de USD 1.404 millones y cerraron a USD 40.786 millones. La mayor parte del salto intradiario responde al movimiento típico de encajes bancarios de fines de mes.
Según un informe de Portfolio Personal Inversiones (PPI), el foco de la semana estará puesto en “la dinámica de la deuda soberana en dólares y su reacción a los cambios en el gabinete”. En cuanto al frente de pesos, el Ministerio de Economía enfrentará la primera licitación de noviembre con vencimientos por $7,2 billones en manos de privados y $3,6 billones en poder del sector público. “Será clave observar si el BCRA decide avanzar con un nuevo canje intrasector público, en línea con las últimas subastas”, remarcaron desde PPI.
La oleaginosa avanzó a USD 411 en el mercado de Chicago tras el avance de las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China
La soja experimentó una nueva suba que la llevó al nivel más alto en quince meses: cerró a USD 411 por tonelada en el mercado de Chicago. Según Reuters, esta dinámica se explica por la posibilidad concreta de que China vuelva a comprarle granos a Estados Unidos a gran escala, lo que beneficiaría a la producción argentina.
El acuerdo rubricado por Donald Trump y Xi Jinping en Corea del Sur la semana pasada representó un cambio significativo en la relación comercial agrícola entre ambos países. Esta resolución abre la puerta para que el mercado chino vuelva a incorporar grandes cantidades de soja proveniente de los farmers norteamericanos, restableciendo un vínculo interrumpido por la guerra de aranceles.
El acuerdo entre EE.UU. y China
El secretario del Tesoro norteamericano, Scott Bessent declaró a Fox Business que “los chinos han acordado comprar 12 millones de toneladas de soja durante esta temporada, entre ahora y enero, y luego, durante los próximos tres años, comprarán un mínimo de 25 millones de toneladas por año”. De este modo, el funcionario ratificó una versión que ya había empezado a tomar fuerza en los mercados globales de granos.
Hasta este anuncio, las adquisiciones chinas de la oleaginosa a Estados Unidos estaban prácticamente detenidas. Esto se daba a pesar de que, en 2024, el gigante asiático había importado cerca de 27 millones de toneladas. Desde Pekín, la única respuesta oficial fue el compromiso de elevar las compras de productos agropecuarios estadounidenses, sin detallar volúmenes ni plazos.
Según estimaciones de sector agrícola, China debe importar entre 5,5 y 8,2 millones de toneladas de soja adicionales para satisfacer sus necesidades anuales hasta fines de 2025. En este contexto, Estados Unidos se perfila como el principal proveedor posible, ya que Argentina y Brasil enfrentan reservas limitadas tras la última cosecha.
Recientemente, productores estadounidenses manifestaron su descontento ante las medidas implementadas en Argentina, sobre todo tras la decisión del gobierno de Javier Milei de suspender temporalmente las retenciones a las exportaciones agrícolas para acelerar el ingreso de divisas en la previa de las elecciones legislativas.
En efecto, durante esa ventana provisoria los agroexportadores liquidaron USD 7.000 millones en pocos días, lo que provocó el descontento de sus pares norteamericanos al entender que la administración Trump le estaba brindado asistencia financiera a un país competidor en el mercado sojero y que había eliminado temporalmente los derechos de exportación.
Por otra parte, Bessent anunció que se concretaron acuerdos independientes con naciones del sudeste asiático para la compra de 19 millones de toneladas adicionales de soja, lo que expande el mercado disponible para la producción estadounidense.
En tal sentido, remarcó la relevancia de estos convenios: “Nuestros grandes productores de soja, a quienes los chinos utilizaban como peones políticos, ya no están en peligro y deberían prosperar en los próximos años”. En este contexto, resaltó su relación directa con el sector, al recordar que recientemente se definió como “productor de soja”.
En palabras del propio secretario del Tesoro de EE.UU, “este acuerdo es la culminación de todo ello y pone en marcha grandes acuerdos de compra para los próximos tres años y medio”, lo que refuerza la percepción de una nueva etapa de estabilidad para los agricultores estadounidenses.
El impacto sobre Argentina
A propósito del entendimiento entre Estados Unidos y China, un informe reciente de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) titulado “La tregua EE. UU.-China dejó gusto a poco” planteó que el monto pactado no satisfizo del todo a los operadores, ya que se mantiene en línea con los niveles habituales de importación china.
“Los 12 Mt de compras anunciados desde aquí hasta enero se encuentran en línea con los desembarcos habituales de soja americana en estos meses”, remarcó la BCR. En la última década, el promedio fue de 16 Mt, con un máximo de 20 Mt en la campaña 2020/21 y un mínimo de 10 Mt en la 2023/24.
Respecto al compromiso chino de comprar anualmente 25 millones de toneladas de soja en el mercado americano, el reporte de la entidad especializada remarcó que el número “queda por debajo del promedio de los últimos años” ya que en ese lapso temporal, EE. UU. embarcó una media de 30 Mt al año con destino a China (excepto el año de la primera guerra comercial)“.
La tregua entre ambas naciones, aunque limitada, impactó favorablemente en el mercado de subproductos de soja, con especial énfasis en la harina. Durante octubre, ese producto registró un incremento del 15% y alcanzó el nivel más alto desde marzo. Conforme a lo informado por la BCR, “la suba de la harina en el mercado internacional repercutió sobre los precios de exportación de Argentina, y el FOB para embarques desde el Up-River durante diciembre llegó a negociarse en USD 340 por tonelada, un 16% más que a comienzos del mes”.
“El aumento del precio de la harina mejoró el margen bruto de la industria dando impulso a la Pizarra Rosario, que volvió a la zona de los USD 340/t. Mientras tanto, el ritmo de comercialización interna logró romper la barrera de las 100.000 toneladas diarias, luego de la virtual paralización pre eleccionaria en las últimas dos semanas”, concluyeron.
Economia
La tregua comercial entre EEUU y China fue limitada, pero benefició a la Argentina, dice un informe privado
El acuerdo entre Washington y Pekín incluyó nuevas compras chinas de soja, aunque de volúmenes relativamente modestos. Aun así, el repunte de los precios internacionales de la harina de soja mejoró los márgenes de la industria argentina y reactivó operaciones en el mercado local
La reciente cumbre entre Donald Trump y Xi Jinping, celebrada en Corea del Sur, generó fuertes expectativas en el mercado global de granos. El encuentro concluyó con el compromiso de China de comprar 12 millones de toneladas (Mt) de soja a Estados Unidos hasta enero, y de mantener un ritmo de 25 Mt anuales durante los próximos tres años. Sin embargo, según un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), el volumen acordado fue considerado insuficiente por los operadores, ya que se ubica dentro del promedio histórico de compras del gigante asiático.
“Los 12 Mt de compras anunciados desde aquí hasta enero se encuentran en línea con los desembarcos habituales de soja americana en estos meses”, indicó la BCR. En los últimos diez años, el promedio fue de 16 Mt, con un máximo de 20 Mt en la campaña 2020/21 y un mínimo de 10 Mt en la 2023/24.
El documento destaca que Estados Unidos perdió las ventas correspondientes a los primeros dos meses de su campaña (septiembre y octubre), cuando habitualmente exporta cerca de 8 Mt a China. “Ello explica el sabor amargo que deja el acuerdo y la evolución que mostró el precio de referencia de la soja en Chicago”, señaló la entidad.
Impacto en los precios internacionales y en Argentina
Durante los días previos al encuentro bilateral, el optimismo llevó al precio de la soja en Chicago a superar los USD 400 por tonelada, su nivel más alto desde julio del año pasado. Sin embargo, tras conocerse el acuerdo, la cotización apenas avanzó 1% en la rueda del jueves, lo que reflejó la decepción del mercado.
El compromiso chino de mantener compras anuales de 25 Mt también fue inferior al promedio de la última década, cuando Estados Unidos embarcó unas 30 Mt por año con destino a China, salvo durante la primera guerra comercial. No obstante, el informe aclara que el país norteamericano “ha encontrado un crecimiento importante de su mercado interno, impulsado por la industria de biodiésel, que compensa parcialmente la menor participación en el mercado chino”.
La tregua, aunque acotada, repercutió de manera positiva en los derivados de la soja, particularmente en la harina de soja, que aumentó un 15% en octubre y alcanzó su mayor valor desde marzo. Según la BCR, “la suba de la harina en el mercado internacional repercutió sobre los precios de exportación de Argentina, y el FOB para embarques desde el Up-River durante diciembre llegó a negociarse en USD 340 por tonelada, un 16% más que a comienzos del mes”.
Este incremento mejoró el margen bruto de la industria aceitera argentina, lo que dio impulso a la Pizarra Rosario, que volvió a ubicarse en torno a los USD 340 por tonelada. En paralelo, el ritmo de comercialización interna superó las 100.000 toneladas diarias, luego de dos semanas de virtual parálisis en el período previo a las elecciones.
En síntesis, aunque el acuerdo entre Washington y Pekín no cumplió las expectativas globales, la Argentina se vio beneficiada de manera indirecta por el repunte de los precios internacionales de la harina de soja y por una mejora en los márgenes industriales locales.
Maíz: avance récord de siembra
El informe de la BCR también señala que al 31 de octubre se sembraron 3,59 millones de hectáreas de maíz temprano correspondientes a la campaña 2025/26, un máximo histórico. La entidad anticipa que el ciclo podría superar las 60 Mt de producción, siempre que las condiciones climáticas acompañen.
“Excelentes condiciones hídricas como hace años no se veían potenciaron la intención de siembra para este ciclo, y el avance del 35% a la fecha ya corre en máximos de siete años y resulta 11 puntos porcentuales superior al del año pasado”, detalla el reporte.
El análisis subraya que la expansión se concentró en variedades tempranas de maíz, que ofrecen un mayor potencial de rinde aunque con mayor variabilidad. Esta estrategia agronómica permitiría “compensar con kilos los flacos márgenes que se proyectan en la campaña”.
Con el cierre de octubre, la ventana de siembra temprana prácticamente concluyó, consolidando un nivel de implantación sin precedentes, según datos del Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca (SAGyP).
Trigo: exportaciones en niveles históricos
El estudio de la BCR agrega que el mercado del trigo mantiene una “robustez destacada” en la segunda mitad de la campaña. Entre diciembre y octubre, las exportaciones totalizaron 11,2 Mt, un volumen 57% superior al del ciclo anterior y 12% por encima del promedio de los últimos ocho años.
Esta favorable dinámica se vincula con la competitividad del trigo argentino en el mercado internacional, gracias a precios FOB locales más bajos que los de sus competidores. De acuerdo con el informe, “los embarques de la segunda mitad de la cosecha (junio a octubre) son los segundos más altos del siglo, sólo superados por los de la campaña 2011/12”.
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